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　　来源 | 野马财经

　　逆势布局上游

　　作者 | 方璐

　　9月3日上午开盘不久，一位IP属地宁夏的网友在华峰化学（002064.SZ）股吧留言称
，“终于尘埃落定，今天涨停庆祝一下 ” ，并配了两个捂嘴笑的图。3日当天
，华峰化学连发49条公告，其中最令市场兴奋的消息是 ，终止16个月后
，重启68.5亿元关联收购 。消息放出，难怪有网友想捂嘴笑
。但另一位IP属地广东的网友感慨“为了降低成本倒还说得过去 ，化工这几年实在太惨了
”。

　　相对于人工智能、算力 、新能源等热门赛道
，化工的确低调 。不过，华峰化学本次收购对价由原先60亿元升至68.5亿元 ，发行价由6.14 元/ 股上调至8.45元/股
，拟以不到70亿元的价格，向控股股东华峰集团及尤小平家族相关方收购浙江华峰合成树脂
、浙江华峰热塑性聚氨酯（TPU）两家公司各100%股权——继2025年首次方案被股东大会否决后 ，这一资产收购的 “二次闯关”，仍吸引市场高度关注
。华峰化学走的这步棋
，可并非网友想的“为降低成本 ”那么简单。交易完成后，两家标的将成为上市公司全资子公司 ，“氨纶+己二酸全球龙头”将正式切入革用聚氨酯树脂与TPU深加工赛道
，形成“原液—氨纶—树脂—TPU
”全产业链布局 。

　　盘古智库高级研究员江瀚认为，这笔大额并购落地后 ，潜在压力是实实在在的。盈利端
，要是后续周期走弱，标的资产并表后反而可能拉低整体ROE ，之前半年报的高利润增速不一定能持续
。现金流端
，现金支付部分会直接消耗公司账面流动资金，后续还要承担标的项目后续技改、运营的持续投入 ，一旦行业景气度回落
，很容易出现现金流紧平衡的状态。

　　9月3日当天股价并未像前述网友期盼的“涨停”，反而有所下跌 ，次日继续下跌 。截至9月4日收盘，华峰化学报收于11.22元/股
，跌幅2.43%，总市值约556.8亿元
。

　　百亿收购重磅落地

　　9月3日 ，华峰化学正式抛出收购草案
，计划以发行股份加现金相结合的方式，合计出资68.5亿元 ，买下华峰合成树脂 、华峰热塑两家聚氨酯产业链企业100%股权。公告指出
，本次交易方案尚需获得批准或核准 。

　　具体方案为：华峰合成树脂100%股权作价41.5亿元，华峰热塑100%股权作价27亿元
。支付结构上 ，现金支付约10.21亿元
，股份对价约 58.29 亿元，按8.45元/股的价格合计发行约6.9亿股 ，约占发行后公司总股本的12.2%
，所获股份自发行完成之日起36个月内不得转让。交易完成后，两家标的公司将成为上市公司全资子公司 ，控股股东仍为华峰集团，实际控制人为尤小平
，控制权并未发生改变 。

　　这是一场典型的体系内资产整合，但量级不容小觑
。交易对方华峰集团为上市公司控股股东 ，尤小平
、尤金焕、尤小华为关联自然人——根据华峰化学董事会9月2日出具的《关于本次交易构成关联交易的说明》
，因交易对方为 “上市公司控股股东 、实际控制人及其近亲属 ”，本次交易构成关联交易。公司明确将严格执行《公司法》《股票上市规则》及《公司章程》 ，在董事会、股东会审议时由关联董事
、关联股东回避表决
，相关议案已经独立董事专门会议审议通过 。

　　大手笔从集团体内吃下两块优质资产，这场产业链布局究竟能否如愿落地？答案首先要回到 “为什么是现在
”
。事实上 ，此次收购并非临时起意。据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析
，此次收购是对2019年重组时“2026年12月前注入华峰合成树脂 、华峰热塑”承诺的二次闯关，当时在2025年4月首次方案曾被股东会否决 。理解这笔交易 ，需要看到产业补链与集团资产证券化的双重属性。

　　具体来看
，2019年，华峰化学（时名“华峰氨纶 ”）收购华峰新材时 ，华峰集团等曾出具承诺：在华峰合成树脂及华峰热塑“具备注入条件后1年内启动注入程序，最长期限不超过5年
”
。2025年1月
，该承诺履行期限被延期至2026年12月——本轮交易，正是对这一期限的兑现。

　　2025年4月 ，首次方案在股东大会上未获通过
，19个相关议案均未得到有效表决权总数 2/3 以上支持，中小股东用脚投票——彼时争议的焦点 ，正是高溢价与标的公司交易前大额分红 。如今卷土重来
，华峰化学带着更高的发行价
、更高的总对价和经过“降温”的评估增值率，再度叩门
。

　　在江瀚看来 ，现在这个时点推进大规模上游收购
，确实存在踏错周期的隐患。当前化工周期刚走到修复中段，全行业盈利中枢上移 ，资产估值也跟着水涨船高
，现在出手相当于买在了相对不便宜的位置 。要是后续“金九银十 ”的需求补库不及预期，周期上行窗口提前收窄 ，上市公司就可能在景气高点完成并购，后续要面对盈利下滑带来的资产减值压力
。

　　图源：罐头图库

　　周期回暖加码产业链布局

　　2026半年报显示
，华峰化学经营迎来明显回暖：上半年营收141.67亿元，同比增长16.73%；归母净利润19.83亿元 ，同比直接翻倍增长
，增幅达101.64%；扣非归母净利润19.73亿元，同比增长 118.11%；基本每股收益 0.4元。

　　从结构看 ，化学纤维（氨纶）板块实现收入 53.9 亿元
，同比增长 27.8%，毛利率 22%；化工新材料收入27.6亿元；基础化工产品收入54.2 亿元 ，同比增长21.1%
，毛利率21.2% 。氨纶受供给增速放缓及需求改善支撑，40D主流报价自年初约 2.3万元 / 吨一路上行至接近3万元/ 吨；己二酸年初在季节性备货叠加上游原料强支撑下景气回升
。可以说 ，公司正处在一个“利润翻倍、景气修复
” 的窗口期。

　　依托充裕现金流布局聚氨酯深加工板块
，本次收购顺理成章 。华峰化学现有主业为氨纶纤维 、聚氨酯原液
、己二酸；而华峰合成树脂是革用聚氨酯树脂龙头，华峰热塑为TPU头部企业
。收购完成后 ，公司将从 “氨纶+己二酸全球龙头” 升级为覆盖 “原液—氨纶—树脂—TPU ” 的聚氨酯全产业链巨头。这既能消除潜在同业竞争、减少关联交易，也能在供应链 、销售渠道
、技术研发及生产管理上产生协同 。

　　在江瀚看来
，产业链协同效应确实有，但没到想象中那么夸张。氨纶、己二酸回暖背景下 ，收购聚氨酯深加工企业
，依托内部原料配套优势可减少中间交易成本，稳定供应链 ，在周期上行阶段能快速放大盈利弹性
。但两家标的本身和上市公司原有业务重合度不算低
，真正能挖出来的增量协同，更多体现在生产调度和成本端 ，不是凭空多出一大块新市场。

　　江瀚认为
，这类收购的典型特征是资产都在同一实控人体系内，交易透明度相对可控 ，整合阻力小
，推进速度通常更快 。风险点主要来自关联交易定价公允性容易被质疑，要重点关注标的资产过往经营数据 、评估增值逻辑 ，以及后续业绩承诺的可落地性，不能光看表面顺畅
。

　　柏文喜提醒
，存在周期踏错的隐患，当前化工周期确实在修复 ，比如
，2026H1公司营收141.67亿元（+16.73%），归母净利19.83亿元（同比+101.64%） ，氨纶40D均价较年初上涨5200元/吨
，己二酸价格最高11983元/吨。但在此时点推进上游收购，最大隐患是“高买
” 。若2027-2028年氨纶产能释放+需求走弱 ，行业重回筑底
，标的承诺净利润的兑现压力陡增
。此外，上市公司自身也在逆周期扩张 ，20万吨高性能氨纶项目（投资36亿）+110万吨天然气一体化项目（投资50.2亿）
，并购叠加扩产，资本开支压力集中释放。

　　在化工周期波动的大背景下 ，这场收购会不会埋下新的业绩隐患？据柏文喜分析，支付方案利弊并存 。利：现金支付比例仅15%
，缓解上市公司现金压力；股份绑定实控人，华峰集团及一致行动人持股将提升至70.19% ，表态长期信心；锁定36个月+破发延长锁定
，对中小股东有一定保护；弊：一是发行 6.9亿股将摊薄原有股东权益，尽管备考EPS（每股收益）从0.37元升至 0.42元（2025年口径）；二是在氨纶
、己二酸景气回暖的时点启动 ，相当于在周期相对高位用股份换取高溢价资产
，时机对原有股东不算最优；三是标的评估增值率仍处高位，高溢价是上次被否的核心争议点
。

　　江瀚则从另一个角度指出 ，股份加现金的支付方案
，利的一面是上市公司不用一次性掏出全部大额现金，直接减轻当下现金流压力 ，同时让标的股东通过持股绑定长期利益
，减少短期套现冲动。弊的一面是定向增发会摊薄现有股东权益，现金部分仍会消耗部分账面资金 ，后续还要面对股权结构变动带来的治理层面小摩擦，没那么完美 。

　　浙商大佬逆势扩版图

　　华峰化学创始人尤小平出生于1958年
，温州瑞安人
。15岁进厂打工跑供销，1991年投资50万元创办瑞安市塑料十一厂 ，这被视为华峰集团的前身。1994年
，他力主引进一条聚氨酯鞋用树脂生产线，果断切入聚氨酯赛道 ，由此一步步打造出庞大的“华峰系”资本版图——2006年推动华峰氨纶登陆深交所
，此后又推动华峰超纤、华峰铝业相继上市，构建起控股三家上市公司的家族资本矩阵 。

　　他曾提出著名的抛物线理论：企业发展如同抛物线 ，为了让华峰走得更高 、走得更远
，必须在一条抛物线到达顶点时，换一条抛物线 ，从而形成阶梯式发展。多年来
，他坚持深耕高分子新材料领域，拒绝脱离主业的盲目多元化
。2025‑2026 年 ，尤小平家族先后以325亿元登上胡润百富榜、以425亿元登上胡润全球富豪榜。

　　本次收购依旧属于集团内部资产整合，没有外部新实控人入局 。那么
，沿着产业链一路扩张，尤小平能否借此打造出全新的增长曲线？

　　据柏文喜分析 ，结合本次收购的方案设计——高溢价
、股份支付为主、锁定36个月 、业绩承诺兜底——更符合“集团资产证券化操作 ”特征：触发时点由2019年承诺的履约期限倒推决定
，非完全市场化选择；发行价上调39.25%是对上次股东会否决的妥协，而非产业时点的主动选择；但结果上确实实现了产业卡位：补齐聚氨酯下游深加工短板
。换言之 ，以资产证券化操作为抓手
，达成产业卡位的战略目标。控股股东的履约诉求与上市公司的产业链延伸需求在此刻重合，才促成了这笔交易 。

　　江瀚则认为 ，结合尤小平的抛物线发展理论来看
，这次收购两者属性都有，但产业卡位的权重更高
。集团资产证券化只是顺带完成的操作 ，核心目的是趁着化工周期修复
，把下游聚氨酯核心资产全部装进上市公司，补全产业链关键环节 ，巩固行业地位，不是单纯为了把集团资产变现上市。

　　站在投资者角度
，柏文喜提醒需要警惕三点，首先是高估值注入对中小股东的稀释效应 ，其次是18.34亿元业绩承诺在周期下行时的兑现风险；再者并购扩产叠加下的现金流压力 。短期看是利好兑现
，中长期效果需观察2027-2028年标的实际盈利表现
。

　　你认为华峰化学这笔投资值得吗？欢迎来评论区聊一聊。